Inukai Tsuda Presen R

金融危機後 金融資 市場

課題 市場規制 債券市場

犬飼 仁

早稲 大学 法学学術院 教授

2010^年12 18^日

EUSI^･EUIJ^{公開講 津 塾大学}

規制 い

ㅻ 金融危機 ₁₀₀ 年 一 ？

• 2007^{年 米国発 ブプラ ム危機発生}

• ^{同年 春 夏 米国ヷ欧州 ド ツヷ英国等 伝播}

9 ^{英国ノヸ ンロッ 破綻}

• ^{コマヸ ャルペヸパヸ 借 換え失敗ヷLIBOR急騰}

• 2008^{年9 リヸマンブラ ヸ 経営破}

⇒世界 金融資 市場 大混乱

対比

• 1987-90 ^{日 金融バブル 膨張 後 失わ}

20^年

• 1997^{年 通貨危機 ［ㄤ洋証券 海 拓殖銀行 山一}

証券 破 ₁₉₉₇ ］

• ^{ㅻ回 金融危機 米国 法 方 問題！}

欧米 金融規制強 ヷ金融制 改革ヷ

［規制 督体制 改革］ 動

• ^{米国[ボル ヸルヸル(過 リ テ 抑制点自己 定取引 禁止)]}

• ^{米国[2010年7 ドットフラン 法 金融危機対応 規制強 立法]}

• ^{バヸ ル低 自己資 規制強 + 流動性規制強}

• ^{金融規制強 ういう ？}

– ^{自己資 規制強 ⇒貸出金利 ㄥ or 貸出や金融資産 削減} – ^{流動性規制 高流動性資産保 義}

⇒ㆯ収益 高流動性資産保 増大ヷ 債 期間長期

⇒コ ト ㄥ昇ヷ利益減少

⇒貸出 利 や ㄥ昇要因⇒企業や家計 迫⇒企業等 非銀行調 フトヷ景気_/GDP マ ナ 影響

• ^{自己資 規制 持 プロ リ リテ ンタヸ リ ル 資 バッ} フ ヸ 水準 各国当局 裁 決定 ₈₁年代 _BIS規制ㄥ 自己資 株式含 益 入 日 バブル 増幅

21 ^{世紀型金融規制}

20 ^{世紀型金融規制}

• Safety[ ^{全性 ] Soundness[ 健全性 ミ}

ロプルヸデン 政策 _] ヷ _Solvency[ 支払い能

力維持ヷ収益力確保 _]

21 ^{世紀型金融規制}

• ^{規制機関 FRB ヷ中銀 マ ロプルヸデン}

規制 _[ テミッ リ 波及防止 _] 集約

ミ ロプルヸデン

マ ロプルヸデン

• ^{マ ロプルヸデン 実体経済ヷ金融資 市場ヷ}

金融機関 相互関連 踏 え 金融資 市場 テ

ム 抱え リ 適 把握 対処

– [^{第 防衛線 慶応大学池尾教授 ] 金融機関 対 健全}

経営 求 政策

– [^{第2 防衛線 同ㄥ ] ㄥ記 失敗 金融機関 経営破}

生 パニッ 伝染_contagion 陥

回避 政策

– ^{ㄥ記 失敗 取 付 発生ヷ市場流動性 消滅 発生}

• ^{ミ ロプルヸデン 政策 金融機関 対 検査}

督

欧州 何 起 い ？

英国 何 起 い ？

• ^{保 党連立政 ㄦ FSA 廃止 BOE}

• ^{中身 ハコ 話 ？ 極 政治的 動}

• ^{独立性 独自性 謳歌 英国 金融市場}

い や_EU規制市場 一部 ？

EU ^{何 起 い ？}

• ^{銀行ヷ証券ヷ保険 域 督機関 強}

• EU ^{ユヸロ使用国 中 個 国 問題 垣間見}

質的問題

– ^{リ ャ ポルト ル ルランド 東欧諸国 1997}

金融危機 原因 共通性

日 視

日 視

• ^適合性 suitability, ^{持続可能性}

sustainability, ^定性 stability

金融審議会 科会報告 ₂₀₀₉ 年 _{12 9}

日

• ^{金融庁 日銀［日銀考査］ 役割 担 阿}

吽 吸

視 ？

Four

Financial Regulatory Approaches

四 規制 プロヸチ い

Index

1. Key Policy Goals of Financial Regulation

2. Four Approaches

– The four principal models of supervisory oversight-

G30 Press Release O to er 6, 2008 The Structure

of Financial Supervision: Approaches and

Challenges in a Global Marketplace

http://www.group30.org/100608release.pdf

– Twin Peaks Approach / Functional Approach /

Integrated Approach / Institutional Approach / An

Exception – US Structure

– On-site Examination by the Bank of Japan

1.

Key Policy Goals of Financial Regulation

including:

1. Safety[ ^安全性 ] and Soundness[ ^健全性 ] of Particular

Financial Institutions ^{［ クロプル デンス］}

2. Mitigation of Systemic Risk ^{［ クロプル デンス］}

3. Fairness and Efficiency of Markets; and

4. The Protection of customers and investors ^［金融消

費者 投資家の保護＝業者等への行為規制］

Definition by the G30 report on October 6, 2008

2.

Four Approaches

• The G30 report on October 6, 2008 compares and analyzes the financial regulatory approaches of seventeen jurisdictions,

including the United Kingdom, the United States, Australia and Japan, in order to illustrate the implications of the four principal models of supervisory oversight:

(1) the Institutional Approach, (2) the Functional Approach,

(3) the Integrated Approach, and

(4) the Twin Peaks (objectives approach).

• The G30 report categorizes Japan as Integrated Approach which is the same as in the U.K.

Definition by the G30 report on October 6, 2008

Twin Peaks Approach

• The twin peaks approach, a form of regulation by

objective, is one in which there is a separation of

regulatory functions between two regulators:

– one that performs the safety and soundness supervision (prudence) function, and

– the other that focuses on conduct-of-business regulation.

• The two countries that use the Twin Peaks Approach are

Australia and the Netherlands. A number of other

jurisdictions are engaged in debates over the adopting

this type of approach, including Spain, Italy, and France.

Definition by the G30 report on October 6, 2008

The functional approach is one in which supervisory oversight is determined by the business that is being transacted by the entity, without regard to its legal status. Each type of business may have its own functional regulator.

The countries reviewed that use the Functional Approach are Brazil, France, Italy, and Spain.

The institutional approach is o e i hi h a fir ’s legal status (for e a ple, a bank, broker-dealer, or insurance company) determines which regulator is tasked with overseeing its activity from both a safety and soundness and a business

conduct perspective.

The jurisdictions reviewed that use the institutional approach are China, Hong Kong, and Mexico.

The integrated approach is one in which a single universal regulator conducts both safety and soundness oversight as well as conduct-of-business regulation for all the sectors of financial services business.

The countries reviewed that use this approach are: Canada, Germany, Japan , Qatar, Singapore, Switzerland, and the United Kingdom. (UK ^⇒ Twin Peaks)

Other Approaches

U.S. structure – An Exception

• The U.S. structure is functional with institutional

aspects, with the added complexity of a number

of state level agencies and actors. The recent U.S.

Treasury Blueprint recognizes the current

weaknesses and advocates a modified Twin

Peaks Approach as a long-term goal.

 Please refer Professor Ue ura’s Waseda GCOE Declaration.

http://www.globalcoe-waseda-law-commerce.org/purpose/index3.html

On-site Examination

by the Bank of Japan

• On-site examination is the examination which the Bank

of Japan carries out by visiting the premises of the

financial institutions based on the contracts with them,

in order to grasp their business operations and the state

of the property (Article 44 of the Bank of Japan Act -

1977).

• The Bank of Japan contributes to the financial system

sta ilit gaugi g ea h i di idual fi a ial i stitutio ’s

business conditions, verifying their risk management and

encouraging its improvement when necessary, through

on-site examinations.

On-site Examination by BOJ

• Amid the intensified global financial crisis, the importance has been reaffirmed for a central bank, which provides market liquidity and has the function of the lender of last resort, to have various communication channels with financial

institutions, to accurately recognize the challenges of the

financial system from micro- and macro-perspectives, and to carry out proper policy responses.

• The on-site examination is one of the important parts of the Ba k of Japa ’s o du t of the poli ies a d operatio s.

Number of Financial Institutions Examined

FY 2006 FY 2007 FY 2008

Domestic banks 43 39 52

Shinkin banks 73 66 46

Other institutions 15 14 30

債券市場

債券市場 何 ？

1. ^{各国 国 債券市場}

2. ^{続い 各国国 外国人 非居ㆰ者}

発行市場

ロ ボヸダヸヷマヸ ット 国境間取

引市場 いう場合 あ 各国国 市場

一部 あ 変わ い

[ ^{日 あ ムラ 債 建 外債 市場}

韓国 リラン債 ン建 外債 市場 _]

3. ^{最後 ロヸバル フ ョ ロ ボ}

ヸダヸ ンタヸリヸ ョナルヷボンドヷマ

ヸ ット 国際債券市場 ユヸロボンドヷマ

ヸ ット

現状

• 1997^{年 通貨危機以降 域 各国 金融資 市場 整備 進展}

• ^{ㅻ 域 貯蓄 潤沢ヷ資金需要 旺盛 あ 国 金融}

仲ㅼ テム 特 直接金融 行う資 市場 い 発展途ㄥ あ

国 多い

• ^{域 各国 ほ 国 市場 ロ ヷボヸダヸ 国際}

債市場 断 国際的 プロ市場 ノベヸ ョン 持 込

い

• ^{各国 国 経済基 整備 及び国境 超え 交通ヷ通信}

ロ ヷボヸダヸ 経済基 整備 域 独自 資金供給

テム ロ ヷボヸダヸ型金融資 市場 市場 ンフラ

必要 あ 現状 具体的 デ ン 乏 い

• ^{域 各国 長著 い年金基金 多 機関投資家 株式}

中長期的 長 期待 各国通貨建 債券投資

希求 い 域 適格 運用対象商品 供給 決定的 ㄧ足

い 運用難 直面 い

何 必要

• ^{蓄積 巨大 貯蓄 域 機関投資家 対 域 適} 運用 場 提供 ヷヷヷ

• ^{投資 支え域 経済 長 核 域 資金需要者 対} 定資金提供 行う ヷヷヷ

• ^{豊富 域 貯蓄 域 効率的 効果的 環} ヷヷヷ

以ㄦ 必要

1. ^{域 主要国 蓄積 貯蓄 域 中心 効率的ヷ高付加価値} 的 環 域 貯蓄 環装置 創出

2. ^{域 プロ 市場参加者 育 ヷ鍛錬 市場 ノベヸ} ョン発揮ヷ創出 場 創出

3. ^{外貨建債 保 者 あ 域 各国及び域 企業 ルヸプ等}

基軸通貨 域 各国通貨 替リ 緩和 通貨建 域 国際債市場 創出

A Asia i est e t a ker’s

perspective

• Huge Asian capital reserves provide an opportunity for Asian financial institutions to take the lead in capital markets in Asia.

• Asian financial institutions are not leading the market in terms of capital disbursement and price making – European and US financial institutions still dominate in this area.

• Why is it that Asian issuers need to raise capital in London or New York?

• Advanced Asian financial institutions have a responsibility to take the lead.

• Why not integrate Asian capital markets to create a viable option in addition to London and New York?

 ^{域 プロ向 国際債市場} AIR-PSM Asian Inter- Regional Professional Securities Market ^{創設 提言}

2010^年4

 2010^{年6 国 新 長戦略 向 プロ}

向 債券市場 開設 取 ㄥ

 ^{TOKYOプロボンド市場 創設 実現 東証 ルヸプ}

2010^年11 ^公表

研究 果

各国国 金融市場規模

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000

JAPAN CHINA KOREA HONG KONG SINGAPORE MALAYSIA THAILAND INDONESIA PHILIPPINES

Domestic Financing Profile in U.S. $ Billions (Dec 08)

Equity Bonds

Domestic Credit

ﾘ ﾏﾝｼ ｸ 後

各国国 債券市場残高推移

0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000

Japan China Korea India Malaysia Thailand Singapore Indonesia Hong Kong

Domestic Bond Market Outstanding UNIT: U.S.$ Billions

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Jun-08 2008

1,000 Trillion Yen

最近 自国通貨建債券市場 動向

Rapid growth of LCY

bond markets since 2003, particularly in 2009 and 2010.

Corporate bond markets are growing rapidly.

LCY Bond Outstanding in ASEAN+3 region (excluding Japan)

自国通貨建債券市場 世界

マヸ ット ロヸバリ ヸ ョン ？ 東大神 教授 対談

•マヸ ット ロヸバリ ヸ ョン 世界 マヸ ット 一 いう意味 い

•マヸ ット 非常 層的 極端 言え ロヸ ルマヸ ット あ

ヸムレ い あ い 非常 ロヸ ル マヸ ット あ 多

少 ロ ヷボヸダヸ マヸ ット あ あ い 地球単ㆮ マヸ ット あ い

•い マヸ ット 多数同時 存 い 電子 関係あ

ヸムレ い いう状態 ロヸバル ぶ 認識 間 う 極端

いえ 制 整備や ンフラ整備 間 う

• 国 国 歴史 あ 伝統 あ 市場 い 国

替規制や開示規制 強い規制 い 国 あ

•経済 発展段階 応 先進 国々 プロ向 規制 弱い 規制 自 い 国 あ 非常 多様

• 政策 実現 い ㄥ 日 リヸダヸ ップ

い い 日 何 何 考え 場合

 ^{日 日 政策 中 他国 政策 共同 共}

いう発想 立

 ^{ㄥ 市場 利用者 共通 目線 立 諸国 協力 対話 必要}

• 幸い 悪 後発 いう 先輩 あ

•先 _EU あ 進 い あ 参考 大体具体的 や

何 いい 決済 何 見え い 各論 タロ 見え

い

金融市場 人 的 世界 異 ういう市場 決 ㅙ 世界 あ 従 市場 テム ンフラ 作 方 要

規制 い 当局 断 決 ㅙ

日 フ ョ 市場 ㄧ要

各国 金融市場 ヴ ョン 必要

既存 各国 国 市場 う一 参加者ヷルヸルヷ税制 う市場 共存 ロ ヷボヸダヸ市場

長 必要 ロ ヷボヸダヸ市場 整備 落 い

各国 民間 政府 対話 ロ ヷボヸダヸ市場 制 積 ㄥ い 要

• 域 ロ ボヸダヸ取引 滑 う 行 う

う 決済 テム 考え 場合 ロ ボ

ヸダヸ市場 う 整備 いう 市場 あ 方 い 抜 的

検討 ランドデ ン 策定 同時 行 わ い

• 当面 結論 ユヸロ市場並 高 自 許容 プロ ロ ボヸダ

ヸ市場 あ

Asian Inter-Regional Professional Securities Market AIR^{市場 域}

国際債市場 創設 必要

段階発展論 同時発展論

• 段階発展論

各国 国 証券市場 最初 発展 特 国 債

券市場 国債市場 優先的 発展 社債市場

発展 後 ロ ボヸダヸヷマヸ ット 発展

ンタヸナ ョナルボンド市場 発展 う いう 従来

考え方

• 同時発展論

歴史ㄥ最 発展 債券市場 段階的 発展 市場

各国 国 債券 証券 市場 発展

国際市場 結合 い 連携 発展 い

現 ロヸバル 国際金融市場環境 中 段階的 発展策

実際 可能性 ㆯい

各国国 市場 規制等 統合 途方 い時間

各国 状況 見据え 域 全体 市

場 同時発展 望

Sequence of Bond Markets Development in Asia

Local Bond Markets (Domestic Bond Market)

Foster government bond market

Create the benchmark yield curve

 Foster corporate bond markets

 Circulate domestic savings

Cross-Border Bond Markets (Foreign Bond Markets) A Part of Domestic Market

 Outward issuance by residents, inward issuance by non-residents and cross-border investments

 Subject to home country or host country rules and regulations

 Different stage of economic development and heterogeneity in legal and institutional systems and infrastructure

Japan – Samurai Bond Korea – Ariran Bond China – Panda bond

Cross-Border Inter-Regional

(wholesale) Bond Market In Asia

 Harmonization of heterogeneous rules and regulations for professionals in Asian region

 Facilitate inter-regional circulation of savings within Asia

 Creation of self-regulated Asian Inter- Regional (wholesale) Bond Market for professional market participants

 For instance, Asian Exchange regulated market

Heterogeneity

Homogeneity

 Private Placement Market and Public Offering Market for

professionals with common standard format

 Used to be a Self-Regulated Market by professional market players

Eurobond Market

How can we establish an Asian common set of standards and regulation to promote Cross-Border Inter-Regional (wholesale) Market in Asia?

- ABMF - Asian SRO

-( Asian Supervisory Authorities)

Asian Bond Standards as a Common Platform

Market characteristics

Issuing procedures Syndicate Rules

Governing law Settlement Withholding tax Accounting standards Disclosure (filing/listing)

Electronic Disclosure Documentation

Credit rating etc…

Asian Bond Standards Harmonization

(bottom-up approach)

Standardization

(top-down approach)

• Fragmented financial markets in Asia (each domestic market)

- different regulatory and legal systems

- different stages of market development and economic size - different taxation, capital control and currency restriction, etc.

• Asian common set of rules and standards

- in line with global best practices

- facilitate cross-border capital flows and financial integration

ex) ASEAN and Plus Standards, Harmonization of Bond Standard in ASEAN+3

(we would like to refer the effort of ASEAN Capital Market Forum, particularly, ASEAN and Plus Standards)

債券資 市場 規制 方

^{欧米 ロヸバル金融危機 再発防止 金融 テム 定 金融} 規制ヷ 督 強 方向 確定

 ^{危機 震源地 あ 米国主導 金融 テム 規制 強} 方向 巨大 国 市場 あ 欧州 規制 前提

域 高い貯蓄 頑健 経済 活用 域 伝統ヷ文

調和 視 方向 域 独自 金融資 市場規制ヷ 督 あ 方 見

出 い い

 ^{域 金融資 市場 適用 法規制ヷ 督ヷ自主規制 い 基 理}

念ヷ基 認識 域 市場関係者 議論 確認 あわ 方

方向性 共 デ ン 共 要 政策課題 あ 考え

 ^{う 観 立 当面 緩や 共通 資 市場 い}

基 認識共 意識 相互 着実 醸 い 要 あ う

^{具体的 ㅻ後 域 規制機関 連携 基 認識 共 深}

共通 資 市場 規制環境 評価 行う 新 金融規制 米国等

見 う 行 過 自 規制 域 必要 う 見極

必要 あ う

 ^{域 資 市場 い 基 的 規制 督機関主導}

域 市場関係者 間 行動規範 プリン プル 確立

ABMF ^開設

• ASEAN^{＋ 大臣会合 2010年５ 域 ロ ボヸダヸ 債券取} 引 滑 コ ト削減 市場慣行 標準 域 市場共通 督確立 検討 場 _ABMF Asia Bond Market Forum ^{開設 合意}

• ABMF ^{公的 タヸ 民間市場関係者 間 意見交換 場 役割} 持 規制 び市場慣行 関 情報 収集ヷ 析 第 科会 取引手続 や取引メッ ヸ 様式 調和 通 取引コ トㆯ減 目指 第 科会 ㅚ 構 _ABMF 債券市場業 官民 パヸト 参集

• ^{第 科会 議長 伊藤豊} 東京証券取引所経営企画部兼ㄥ場部ㄥ席審議役 TOKYO AIM^取引所COO) ^{就任 第 科会 議長 韓国債券保管機構} リヸ国際企画部長 任

• ABMF ^{第 回会合 2010年 東京 開催 検討項目 詳細 び検討} 日程 い 合意 第₂回 ₂₀₁₀年₁₂ マニラ 開催

2011^年2 ^{ラルンプヸル 開催 決定 い 両 科会 ヶ} 毎 検討会合 開 ₂₀₁₁年 最終報告

• ^{国 新 長戦略 プロ向 社債発行ヷ流通市場 整備}

取 ㄥ あ 早期 実現 債券取引市場

い 中核的役割 果 あ